1. 如何跟踪云计算产业链景气度？
受益于移动互联网发展、物联网连接数增加、传统企业数字化转型等因素， 云计算行业规模增长迅速，过去 5 年 CAGR 30%以上。阿里云、腾讯云、 华为云等国内头部云计算厂商均未单独拆分上市。
当前市场上的研究框架主要通过跟踪上游芯片厂商营收、服务器出货量、 海内外云计算厂商 BAT\FAMGA 资本开支等指标判断 IDC 行业景气度。芯 片公司处于产业链最上游，供货给服务器、交换机、路由器等设备商；设 备出货量提升将增加 IDC 机房需求，提升上架率水平；云计算厂商通过资 本开支采购设备、机房资源，甚至自建数据中心，为下游行业客户提供云 服务；行业客户也可直接采购设备和数据中心机房资源，满足自身业务数字化需求。以信骅科技为例，公司为全球多家服务器厂商供货，且月度公 示营收金额与增速，较 Intel、AMD 等公司季度披露的财报数据及时性更强， 通常被作为较好的行业景气度前置观测指标。海内外云巨头厂商作为 DC 板块的核心客户群体，资本开支增速也具备一定的参考意义。此外，数据 中心光模块厂商营收增速等也被作为参考指标。
数据中心和云计算行业专题：IDC行研框架与“东数西算”空间测算
若以当前研究框架的指标进行跟踪，则行业增速波动显著。信骅营收 2020 年内同时经历 90%以上同比增长和 20%显著下滑；服务器全球出货量增速 大多稳定在 10%左右；国内 BAT 资本开支 2020Q4 下滑后增长低迷，一方 面前期高速增长导致短期去库存，另一方面去年 Q2 互联网公司反垄断等 政策打击，导致头部互联网厂商资本开支趋于谨慎。但 21Q4 总体资本开 支恢复高速增长，百度资本开支同比增长 95%，而阿里 2020 年 Q4 资本 开支基数低，在环比 21Q3 下滑 16%的情况下仍然同比 20Q4 增长 129%。
然而，仅使用 FAMGA、BAT 资本开支衡量 IDC 行业景气度有所偏颇。海 内外头部互联网平台厂商其资本开支范围更广，并不能等同于云计算基础 设施投资。以亚马逊、阿里巴巴为例，资本开支大量用于物流等基础设施 建设，总体资本开支并未拆解披露用于服务器和 IDC 采购金额，不宜直接 得出 IDC 需求变动的结论。此外，IDC 下游客户仍有不少第二梯队云计算 厂商和新兴互联网公司持续发力，资本开支随业务发展快速增加：京东、 金山云和美团等 2021Q3 资本开支增速均超 200%， 较 BAT 资本开支增速 更快，2021 年腾讯资本开支同比减少-1.67%。另有增速较快的云计算和互 联网公司（如：滴滴、中国移动、华为云、字节跳动、OPPO、VIVO 等）， 以及数字化转型中的传统企业并未单独上市或披露资本开支数据，万国数 据公告 21Q4 下游行业客户中云计算、互联网、金融及政企分别占比 69.1%、19.8%和 11.1%。IDC 需求及景气度衡量存在低估。
以中国公有云 IaaS 市场份额来看，非 BAT 云业务增长迅速。21Q3 头部 厂商 BAT 份额为 60.95%，较 20 年同期 62.47%减少 1.52 PP；华为云已 取代腾讯云成为排名第二，且份额持续提升；运营商云业务增速较快，中 国电信市场份额同比增长 1.2 PP，中国移动增长至 3.16%，且排名首次进 入前十；亚马逊云和京东云份额分别同比增加 0.18 PP 和 0.19 PP。BAT 资本开支数据对于判断国内 IDC 需求景气度的参考意义越发削弱。
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我们认为最能反映 IDC 需求景气度的指标是交付数据。按 IDC 公司与头部 互联网客户的“24+”交付合同条款，一个新项目启动交付即开始按月计 算时间，有 24 个月爬坡期，前期按上架率算机柜租金，超过 24 个月以后 即使机柜的上架率未达到 100%仍以满载方式计费。因此，互联网客户有 动力且有能力在需求放缓时要求 IDC 供应商延迟交付启动。以数据港为例， 2020 年 1-8 月受益于疫情，公司机柜资源需求紧俏，累计交付 80MW；互 联网反垄断相关政策出台后，公司 2021 年 1-8 月交付 90MW 创新高。反 垄断对于云计算资本开支和头部 IDC 公司订单获取的影响有限，传统企业 上云需逐步提升渗透率，预计未来 5 年稳态行业增速 20%-30%。
2. 我国数据中心是否供给过剩？
长期来看，我国数据中心（特别是超大型数据中心）供给不足。据 IDC 测 算，2018 年至 2025 年全国产生的数据量将从 33ZB 增长到 175ZB，其中 中国拥有的数据量将从 7.5ZB 增长至 48.6ZB，占全球数据量的 27.8%， 居全球第一。数据中心各种创新技术也在推动行业往规模化、集约化、绿 色化发展。截至 2021Q3，全球在运营超大规模数据中心数量增加到 700 个，中国作为第二大贡献国，仅占 15%。从全球分布来看，中国数据量占 比远超数据中心数量占比，超大规模的先进数据中心长期供给仍有压力。
短期数据中心供需不匹配，东部数据中心需求仍然旺盛。目前我国东部算 力需求旺盛，能耗指标紧缺，大部分数据中心集中在东部及沿海地区，上 架率高；西部上架率较低。根据《2021 中国数据中心市场报告》，2020 年 华东、华北、华南三地机柜数占全国总数的 79%，上架率约 60%-70%； 而东北、西北、西南及华中上架率仅有 30%-40%。涉及金融、游戏等对时 延要求高的业务仍需部署在用户侧数据中心：80 公里大约增加 1 毫秒延时， 对时延要求高的数据会放在 300 公里以内区域。以万国数据为例，公司积 极扩张，成熟项目与在建项目约 6:4，数据中心主要分布在津京冀、长三角、 大湾区等核心区域，成熟项目上架率 90%以上，即使纳入爬坡项目，综合 上架率仍显著高于非核心区域。
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单位租金变动更多是区位变化和运营项目组合的结果，不代表供需变化。 但租金变化 并不能准确反映供需。特别是批发型厂商，与下游客户签订的合约周期较 长，通常 5-10 年，合同期内价格不变。季度租金更多反映的是上架机柜所 处区域的租金情况，由于第三方 IDC 公司都有从一线核心城市往周边卫星 城扩张的趋势，周边城市土地资源价格差距较大，提供给客户的租金不同， 对 ASP 造成影响。世纪互联随着项目爬坡，机柜利用率提升，单机柜月度 创收提升。我们认为优质的机柜资源与运维服务始终具备稀缺性。
能耗政策趋严，行业分化加剧，供给侧格局改善。19、20 年期间受新基建 政策驱动，一些具备区域优势资源的非专业 IDC 公司纷纷进入 IDC 市场， 导致短期内数据中心供给过剩。然而一线城市对于 IDC 能耗指标审批、 PUE 限制逐步趋严，且下游客户对 IDC 运维质量要求提升，行业分化加剧， 去年“双碳”政策背景下达到顶峰。我国数据中心耗电量占总耗电量比例 持续增高，第三方机构“IDC 圈”预计 2025 年数据中心耗电量可达中国全 社会耗电量 4%，2018 年该比例仅为 2.19%。 高耗能、低效率、综合实力 不足的 IDC 厂商将被市场出清，供给侧格局改善。
3. IDC 行业壁垒体现在哪些方面？
市场普遍观点认为 IDC 行业壁垒主要体现在规模、选址、PUE、下游客户， 能否获取核心地段的土地和机柜资源是最为重要。从当前格局看，万国数 据仍为稳固的第三方 IDC 龙头，截至 2021 年底总运营面积约 44.8 万㎡， 按单机柜占地 2.5 ㎡测算，约合 18 万个机柜，主要布局在津京冀、长三角、 大湾区等核心区域；秦淮数据主要布局在环津京冀的超大型数据中心；宝 信软件在长三角区域优势显著；奥飞数据规划项目丰富，津京冀增长弹性 大。各公司 PUE 控制得当，均低于行业平均，基本符合行业政策要求。
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客户获取情况主要考量上架率，通常批发型厂商与大客户签订长期合约， 上架率提升显著，项目爬坡期短，可发挥更好的规模效应。IDC 是重资产 投入行业，参考宝信软件宝之云四期项目公告，前期工程建设费用占投资 额比重高达 91.8%，其中主要用于供配电系统（34.4%）、土建装修 （17.7%）、冷源空调暖通系统（14.2%）等。与大客户合作有机会获取更 多订单，提升上架率，获得更多收入，覆盖高额折旧摊销成本。大客户是 双刃剑：一方面机柜需求保障性提升，批发型数据中心项目往往在建设期 已实现高预签约率；若服务的客户过于集中在一两家也存在风险。从万国 数据披露的客户结构看来，当前云计算厂商仍为 IDC 行业主要客户。
我们认为规划选址和获取指标只是体现 IDC 公司竞争力的第一步，行业壁 垒贯穿建设速度、运维能力、融资能力等全生命周期。
更快的建设和交付进度可满足下游客户业务快速扩张的需求。IDC 行业平 均从项目开始动工到建设完成需 12-18 个月，交付以后按客户要求上架速 度行业平均 12-18 个月，全周期行业平均 30-36 个月。秦淮数据采用预制 化模块建设超大型数据中心，最快可实现 6 个月之内交付一个 36MW 的数 据中心，万国数据平均交付周期为 9 个月。我们认为建设速度可反映公司 在项目管理、工程创新等方面的经验储备与综合实力。
运维服务能力对保证下游客户业务的安全性与稳定性至关重要。根据 Uptime Institute 统计，数据中心宕机原因 71%与机房环境有关。数据中心 服务器上架后需要 know-how 经验保证机房环境和运营效率，保持下游客 户业务稳定性，并降低后续运营成本。早期的互联网客户可能对机柜资源 价格有所诉求，但业务规模扩大、安全性要求提升后越发注重运维质量。 数据中心通常被看作“信息地产”或“科技地产”，过分关注地理位置优势， 低估运维能力等其他方面壁垒。若从研发费用投入来看，纯 IDC 标的研发 费用率总体较低，普遍低于 5%，易引发“科技”含量偏低的印象，实则 运维能力等核心竞争力较难在财务报表科目中直观体现。
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高资金投入的行业特点也决定了融资能力强的 IDC 公司更易胜出。强融资 能力使公司以更低的成本进行项目投资与收购。头部公司融资能力较强， 资金较中小型更为充足。我们测算各公司的债权融资利率，2020 国内 IDC 企业综合融资成本约 5%-8%，2021 年国内 IDC 银行长期信贷成本为 5%- 6%。据万国数据公告披露，万国数据 2020 年平均短期利率为 4.67%，长 期利率为 6.73%。各主要 IDC 公司的借款融资利率在 20-21 年均有一定程 度下降，我们预计 2022 年平均 IDC 借款利率有望控制在 5%左右。
4. IDC 行业估值怎么看？
对于增长快、弹性大的个股，市场给予一定溢价。从 EBITDA 金额来看，秦淮数据 EBITDA 增速较快，三年 CAGR 87%，与字 节跳动深度合作、建设交付效率高、PUE 管控能力强有关，上市早期市场 给予较高溢价。万国数据规模与增速双双领先。
公 司采用的折旧年限不同，对 EBITDA 金额造成影响，进而影响市值。IDC 公司的固定资产主要为房屋建筑物、数据中心设备、计算机和网络设备、 电子设备、机器设备等。不同公司披露的折旧口径有所差异，且通常披露 年份区间，存在一定调节空间，较难直接对比。但从相对可比的房屋建筑 物、设备折旧来看，世纪互联、光环新网采用的折旧年限更长，可能使 EBITDA 金额低于同业，应纳入股价考虑。
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IDC 业务的吸引力除了受益于云计算行业总体景气度和数据量增长的长期确定 性，还有收入、现金流稳定性强的优点。根据上市公司披露的在运营和在 建项目计划，按机柜数量和对应区域的租金情况，假设机房建成后 24 个月 完成上架，基本可以推算出收入和 EBITDA 金额。然而市场风格切换影响 投资者对亏损的接受度，市场情绪悲观与下游需求增速放缓时，大规模扩 张增加盈利压力。（报告来源：未来智库）
二、如何看待“东数西算”政策背景下算力基础设施投资机会
1. “东数西算”相关政策如何解读？
我们认为 2022 年发布的“东数西算”系列政策具备持续性与可操作性。 根据相关政策文件和答记者问，四部门同意在京津冀、长三角、粤港澳大 湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等 8 地规划建设 10 个国家级数据 中心集群，核心目的是提升国家整体算力水平，引导数据中心集约化、规 模化、绿色化发展，奠定鼓励 IDC 产业健康发展的主基调，避免对数据中 心管理“矫枉过正”，单方面限制能耗。同时，“东数西算”政策可优化算 力中心布局，实现数据中心资源的合理配置，将东部高成本和高需求压力 转移到西部，带动西部地区数字经济产业发展。此外，区域相关文档对数 据中心的建设数量、PUE 等均有所规划。数字经济与实体经济发展高度相 关、互相协同。我国算力需求仍十分迫切，预计每年将以 20%以上的速度 快速增长，前景可观。
“十四五”规划再次强调数字经济的重要性，“东数西算”作为系统性工程， 涉及的产业链之长，并不局限于 IDC 业务。数据中心是数字经济的底座， 国家以 10 个国家级算力枢纽节点的建设打响第一枪，最终要实现“网络无 所不达、算力无所不在、智能无所不及”的全国性算力网络。工程与投资 浩大，预计将分三个阶段实现：1）2022-2023 年：将对时延要求不高的业 务部署到西部数据中心，做到“东数西存”；2）2023-2024 年：完善不同 区域高速率骨干网络建设，实现基本的东数西算；3）2025 年以后：强化 并网能力，实现跨区域可灵活调度的实时计算能力。
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从算力网络的构成看可拆解为三层。1）算网基础设施层：包括满足中心级、 边缘级和现场级的分布式算力，以及全光网络通信底座，主要由服务器、 存储、路由器、交换机等设备和光模块、光纤光缆等光通信器件构成；2） 编排管理层：是算力网络的中枢，结合人工智能、大数据等技术向下实现 对算网资源的统一管理、统一编排、智能调度、提升算力网络效能，向上 提供算网调度能力接口，以软件为主；3）运营服务层：是算力网络的服务 和能力提供平台，实现算网产品服务的一体化供给。
2. 算力网络枢纽建设将带来多少市场空间？
第三方 IDC 运营商业务流程包含数据中心的选址、设计、规划、建造、运 营全生命周期，可作为市场空间测算的起点。参考宝信软件 2017 年公开 发行可转债，募资筹建宝之云四期项目相关公告，总投资额 19.5 亿元，利 用宝钢股份闲置的工业厂房建筑，占地约 2.82 ㎞²，拟建设包含约 9,000 个 机柜的大型互联网数据中心（IDC），提供 IT 设备托管的 IDC 外包服务。 合计单机柜造价约 22 万元，90%为工程建设费用，其中供配电系统占工程 建设费用的 47%。我们梳理各区域数据中心建设规划，不同区域对机柜标 准不统一。折算后 2021-2025 年全国核心算力枢纽节点将新增约 242 万个 6kw 标准机架，按单机柜造价 20 万元测算，则将有望直接带动 4840 亿元 总投资，落实到平均每年约 968 亿元。
算网基础设施层最重要的设备为服务器，约占基础设施投资 41%。数据中 心内的算网基础设备需求总量基本随数字经济发展稳步增长，“东数西算” 政策更多是结构性调整，第三方咨询机构统计的 IT 支出占比、服务器出货 量预测仍具备参考性。参考浪潮信息等公司官网，单台服务器功率密度 500w，则单机架可安装 10 台标准服务器。《2021 中国数据中心市场报告》 统计，2020 年东西部数据中心 8:2，长期规划 6:4；当前东部上架率约 60%-70%，其余仅 30%-40%。“东数西算”相关政策要求新建数据中心上 架率达 65%。测算 2025 年新增的 242 个机架实现总体上架率 60%，15% 设备可利旧，则新增服务器 1234 万台。高算力服务器占比提升，普通服 务器集采价格有所下降，假设总体 ASP 稳定在 3 万元/台，则 21-25 年市 场空间 3702 亿元。其中光模块与网络安全增长较快，CAGR 分别为 20% 与 16.8%，占比提升显著；其余约 5%稳步增长。参考第三方机构对 IT 支 出占比的历史统计与未来预测，测算基础设施层合计市场空间 8785 亿元。
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编排管理层以数据湖、AI、运维管理软件等构成，主要起到算力调度功能。 随着数据处理量增加、跨数据中心调度日益重要，数据湖、AI 增长显著， 未来 CAGR 30%以上；运维管理软件相对稳定，预计增速 10%左右。
运营服务层分解为两部分测算：
1）物理层数据中心机房运维：数据中心建成后假设其中 50%开放给第三 方租赁使用，则产生租金收入。参考当前第三方 IDC 公司机房租赁情况， 核心区域单机柜年租金较高，北上广等地约 8-10 万，边远区域和冷数据存 储中心单价较低，3-6 万左右不等。考虑到核心区域新增指标发放较少，按 单价 5 万测算，242 个新增机柜上架率 60%，则每年产生租金 363 亿元， 2021-2025 年合计 1815 亿元。
2）其他软件及应用服务：涉及产品、行业非常广泛分散，前景广阔但难以 拆解测算。参考第三方咨询机构 IDC 披露数据，中国市场 IT 支出 IaaS： PaaS：SaaS 约为 6:1:3，与欧美等发达国家结构倒置。我们认为造成该结 构的原因是中国市场云计算发展晚于美国 5-10 年，云化与信息化同步进行， 前期仍以硬件和基础设施投资为主；同时我国市场存在特殊性，客户对软 件产品付费意愿低，增速短期内不如硬件。假设 2025 年 IT 支出软硬件结 构接近，2021-2025 年应用服务市场空间按算网基础设施总额 50%测算。
3. 投资分析
经过分解测算，“东数西算”总体市场空间约 2 万亿元，未来几年相继投 资。从数据中心建设周期来看，供配电系统、冷源空调暖风系统、机柜等相关配件率先受益，且投资 占比较高。算网基础设施仍以服务器占主导，以及市场竞争格局变化。从中长期看，算力基础设施建设完毕后软件 服务增长前景可观，且作为 Opex 支出更具持续性。预计未来 3 年行业总 体 CAGR 25%+，且市场相对分散，以及高增长、颗粒度大的垂直赛道软件应用。
数据中心看似传统，但技术创新不断。 大规模、集约化、绿色数据中心是支撑全国范围算网融合的基础，为解决 土地、水电等资源和算力需求不匹配难题，在国家介入之前各企业主体已 经投入芯片级的降本增效技术创新并将对时延要求低的业务往西部区域迁 移。各政府部门进行相应规划，既为鼓励行业健康、有序发展，也为从顶 层设计角度增加投资，提供企业主体无法布局的 L0 级别基础设施服务，如： 可与数据中心相匹配的水力、电力网络部署及对应规划。主要技术创新方 向集中体现在芯片节能、液冷、异构计算、IP 智能等。
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