1.1 云计算产业蓬勃发展，估值中枢上移
9 月 15 日，美国 SaaS 科技公司 Snowflake 在纽交所挂牌上市，开盘后股 价暴涨 104%，当日市值超过 700 亿美元，巴菲特旗下的伯克希尔-哈撒韦 公司过去 54 年来从未参与过新股发售，本次也投资 5.7 亿美元以上，足见 资本市场对该公司前景的乐观展望。公司成立于 2012 年，主要产品为数 据云，利用公有云的弹性与性能解决数据孤岛与数据治理问题，打破 SaaS 模式的“黑箱”，真正帮助客户降本增效。
近几年云计算业务蓬勃发展，各厂商纷纷转型，市场认可度提高，估值随 之提升。以亚马逊为例，06 年推出 IaaS 服务平台 AWS，公司市值提升两 倍；15 年公司将 AWS 收入单独披露，随着大众对“云计算”认知加深， 市值迅速反弹高速增长。错失移动互联网浪潮后，微软也在 12-14 年进行 业务转型，纳德拉临危受命，确立“移动为先，云为先”战略，打破以往 的封闭性，迎接开源浪潮与 IaaS 转型，市值显著提升。
云计算产业深度报告：中美对标，中国云计算布局正当时
我们判断美国在云计算产业领先大约中国 5 年以上，本文旨在对标美国市 场发展情况，对产业链主要细分市场和重点公司的市场前景、商业模式、 竞争壁垒、财务表现等方面进行分析，探索合适的估值方式，推荐可能的 投资机会与优质标的。
1.2 从产业链看细分领域行业特征与壁垒
云计算产业链的核心是云服务厂商，海内外主要的厂商有亚马逊、微软、 谷歌、Facebook、苹果、阿里、腾讯等互联网转型企业，提供弹性计算、 网络、存储、应用等服务。互联网数据中心（IDC）厂商为之提供基础的 机房、设备、水电等资源。基础设备提供商将服务器、路由器、交换机等 设备出售给 IDC 厂商或直接出售给云服务商，其中服务器是基础网络的核 心构成，大约占到硬件成本的 60%-70%。CPU、BMC、GPU、内存接口 芯片、交换机芯片等是基础设备的重要构成。光模块是实现数据通信的重 要光学器件，广泛用于数据中心，光芯片是其中的核心硬件。云计算产业 最终服务于互联网、政府、金融等广大传统行业与个人用户。
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云计算发展为产业链上下游参与者带来广阔的市场空间，但不同细分领域 在产业链所处位置不同，商业模式、议价能力、行业壁垒不同。同时，不 同细分市场有发展阶段先后之分。影响企业估值的主要因素有垄断性、竞 争优势、未来确定性、成长性等，企业所处的位置最终决定财务表现。挑 选标的要选择合适的时间与合适的赛道，壁垒强的公司可予一定估值溢价。
上游基础设备提供商集中度较高，硬件成本较为透明，标准化程度高，竞 争激烈，建议关注有研发积淀、市场份额高、运营管理和营销能力强，能 形成规模效应的公司（如：浪潮信息、紫光股份），芯片等核心硬件关注信 创和国产化替代机会，核心自主可控。IDC 行业正处于跑马圈地、异地扩 张、加速并购等集中度提升的快速扩张阶段，资金、土地、水电等资源优 势成为行业壁垒，小企业将逐渐退出，推荐关注在一线城市具备稀缺资源 的龙头厂商（如：万国数据、宝信软件等）。
云服务提供商壁垒最深，既需要资金、数据中心等大量资源投入，还需要 强大的网络连接能力、海量服务器运营能力、网络安全能力、获客和生态 建设能力。较高的竞争壁垒提升行业集中度、盈利能力和规模效应，云服 务厂商的议价能力较强。
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1.3 云计算产业总体处于成长期，细分领域与公司阶段不同，估值方法各异
不同企业生命周期应选择不同的估值方式。公司大体需要经历初创期、成 长期、成熟期与衰退期，我国云计算产业不同细分领域略存在一定先后差 异，但总体处于成长扩张期，资产、研发费用投资较高，许多企业尚未实 现盈利，短期内应弱化盈利要求， 重点使用 P/S、EV/Sales、EV/EBITDA 等估值方法。基础设备、转型前的 ERP 软件等成熟业务可使用 P/E 估值。 DCF 估值法前提是企业经营稳定，现金流可预估，当前在云计算行业预测 准确难度较大，暂不适用。具体估值方法选择取决于公司业务发展情况。
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二、中国云计算高速发展，公有云“一超多强”格局已现
2.1 中美云计算差距 5 年以上，但中国市场前景广阔
云服务市场具备深厚的资金、技术壁垒。中美两国 IT 基础设施、产业政策、 经济环境、产研学氛围等方面差异造成中国落后美国 5 年以上。根据 Gartner 预测，2020 年全球 IT 支出预计 3.4 万亿美元，其中中国将达到 2.77 万亿人民币，大约占全球市场 11%，然而 2020 年预测云计算规模仅 占全球的 6%。18 年中国企业上云率约 40%，同期美国已经达到 85%。中 国云计算市场未来仍有较大的赶超空间。
我们认为造成中美云计算发展差异的关键是美国 IT 基础设施完善，而中国 IT 化与云化基本同时进行，起步较晚，基础相对薄弱。早在 2008 年，美 国家庭宽带普及率已达到 60%，中国大陆仅 21%。目前中国网民数量是美 国的 3 倍，但互联网普及度、云计算认知方面仍较美国落后。
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同时，美国在云计算、隐私保护、知识产权等领域政策颁布较为领先，为 云计产业提供良好外部环境。2011 年美国已把云计算发展上升到国家战略， 中国 2015 年发布《国务院关于促进云计算创新发展培育信息产业新业态 的意见》，加快推动产业升级。传统企业上云存在数据和信息安全的担忧， 盗版软件的现象也会损害 SaaS 软件服务商的利益，影响产业链总体发展。
美国 20 世纪末宏观经济稳定增长，为互联网、云计算产业奠定经济基础。 美苏争霸结束后克林顿政府开始加大民用投资，民间资本格外活跃，风险 投资金额从 1985 年的 25.9 亿美元增长为 2018 年的 1309.2 亿美元，软件、 计算机等行业是重点投资对象，彼时正值美国互联网商业化初期，诞生了 谷歌等互联网与云巨头企业，且经历 2001 年互联网泡破裂后风险投资金 额总体仍保持增长态势。
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此外，美国具备成熟的产学研一体化体系，政府、学校、学者、企业联系 紧密，构建相互促进的生态系统，技术授权方式灵活。硅谷文化自由开放、 鼓励创新、包容失败，加速研究成果商业化落地，降低企业技术获取难度， 实现多方共赢。目前，中国阿里、华为等企业也在进行产学研一体的探索： 阿里与海内外高校合作建立实验室，华为公告未来 5 年将联合各社区和高 校培养 500 万开发者，并投入 15 亿美金用于生态建设。我们认为中国云 计算发展起步虽晚，却已具备美国云计算产业蓬勃时期的技术、生态与宏 观环境基础，正值快速发展、赶超期。
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移动互联网深化、物联网走向规模复制、企业数字化转型加速三大因素将 持续推进中国云计算景气度提升。中国 5G 用户 9 月已达 1.78 亿，连续半 年以 15%以上速度增长，根据历史经验每次移动通信技术代际升级，用户 DoU 平均提升十倍，因此预测 2025 年 5G 用户 DoU 将达到 50G/月。5G 网络推动物联网走向规模复制，叠加边缘计算、人工智能等新场景的出现 带来数据洪流爆发。企业数字化转型仍是云计算需求增长的最主要驱动力， 政府与企业通过业务上云降本增效，来自政府和企业的数字化新需求不断 地涌现。以上因素使云计算景气度持续提升，2019 年全球云计算市场增速 20.86%，中国增速 38.6%，增速远超国际水平，我们认为未来几年将持续 保持 30%左右增长率。
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2.2 海内外产业总体趋势共性与差异
公有云贡献增长主力、混合云部署增加是全球行业整体趋势。根据 Gartner 数据预测，2020 年全球公有云市场规模 1977 亿美元，占比 48.1%，同比增长约 20%；中国公有云从 2014 年起始终维持倍数增长， 预计 2020 年占比高达 55.6%，是云计算整体市场增长的主力。
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混合云与多云部署成为迎合市场需求的必然选择。混合云兼顾敏捷与安全， 既能获取公有云服务的计算资源、降低计算和运维成本，又能将核心业务 与数据在本地部署，在未来相当长时间内仍是规模化企业的首选策略。多 云部署有效避免因某一家云服务商出现事故而影响企业自身业务，19 年在 全球比重提升 7 PP。
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智能云趋于成熟，海内外云巨头布局 AI 转型，云+AI 成为标配。云计算实 现了计算、网络、存储资源的弹性，AI 发展依赖于大量数据、算法和算力， 作为云计算 PaaS/SaaS 层的工具，与云计算服务相辅相成。经过 60 多年 发展，AI 已进入高速发展期， 2016 年起云巨头纷纷开始转型，从公司战 略、组织架构、产品矩阵上调整，加码云计算的 AI 属性，促进云与 AI 互 融。美国企业布局更早，具备先发优势。中国云计算企业中阿里、百度、 华为相对领先。
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海内外头部 IaaS 厂商份额提升，赢者通吃，公有云格局集中化明显。由于 IaaS 模式需要投入大量资本开支和研发投入，生态、规模效应显著。全球 top 4 格局稳定，亚马逊、微软、阿里、谷歌市场份额从 15 年 48.9%提升 到 19 年 77.3%；中国 IaaS 厂商格局变动较大，华为成长速度快，15 年到 今年 Q1，CR3 从 51.6%提升到 70.7%。我们认为中国 IaaS 头部市场未来 走向稳定的集中，若没有差异化竞争优势，小厂商的份额会被大厂蚕食。 但下游客户存在混合云、多云部署、供应商平衡等需求，具备差异化竞争 优势的小厂商在未来仍有生存空间。
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中国公有云服务结构与海外情况倒置，基础设施先行。全球公有云以 SaaS 模式为主导，占比 60%以上。中国从 2014 年起 IaaS 市场规模增长 显著，占公有云比重从不到 40%快速提升到 60%以上。我们认为中国前期 由于 IT 基础设施与欧美等发达国家存在较大差距， IT 基础设施投资与云 化基本同步。同时，我国目前处于云计算发展早期阶段，上云企业以互联 网公司为主，倾向自己开发软件，不购买 SaaS 服务，短期内 IaaS 规模增 长更快，IaaS 厂商投资机会丰富。后续 SaaS 增长率将快速提升。
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2.3 海内外主要厂商竞争格局与估值对标
亚马逊是全球云计算龙头，入场最早，具备先发优势。目前云基础设施已 在全球部署 23 个地理区域、73 个可用区，从而提供低延迟、高吞吐量和 高冗余度的网络连接。AWS 强调安全性，支持 90 个安全标准和合规性认 证，包括 230 项安全、合规性和监管服务及功能。2014 年通过推出 AWS Lambda 在无服务器计算领域开创先河，使客户可以利用最新技术更快地 进行实验和创新。此外，亚马逊云可以提供功能最齐全的服务，拥有最多 客户和伙伴社区。
微软错过移动互联网时代，内外多方承压，转型云计算，获得增长新动力。 Azure 首次推出时被称为“Windows Azure”，由于亚马逊已占领 IaaS 服 务先发优势，微软作为全球领先软件商，率先从 PaaS 切入，帮开发者更 简便地开发应用程序。14 年纳德拉上任后公司已全面转型，在 IaaS、 PaaS、SaaS 全面布局。公司背靠 Windows 10 培育客户，为云服务导流， 同时在混合云方向发力，构建差异化优势。
阿里云是中国与亚太地区云计算龙头，且在全球市场逐步赶超。公司 08 年确立云计算与大数据战略，成立“飞天”团队，09 年云计算有限公司成 立，自研云计算系统，不断研发创新，14 年向全球扩张，逐渐完善“云计 算+大数据+人工智能”的“CBA”布局。目前在全球 21 个地域开放了 63 个可用区，为全球数十亿用户提供可靠的计算支持。
腾讯云作为后起之秀，在计算规模上与前三家公司有一定差距，但是产业 布局紧随 AWS 与阿里云，借助早期流量与生态优势，在游戏、娱乐、教 育等领域优先破局，产品架构、“云+”生态布局逐步完善，并逐渐转向产 业互联网，目前在国内市场份额仅次于阿里。
根据最新发布的 Gartner 魔力象限，AWS 稳居全球领导者地位，足见强大 的技术与资源优势。微软紧随其后，在系统开源、原软件产品协同具有优 势，但可用区域在图中企业最少，没有容量保证，支持服务的价格偏高。 阿里云借助电商领域优势，特别在零售和快消市场的数据分析、数据库产 品能力强，客户界面认可度高；但主要聚焦中国市场，国际产品功能较中 国区偏少，与全球竞争对手仍有差距。腾讯云在其数字服务生态系统与其 云服务之间具有强大的协同作用，但在海外影响有限，大部分海外云资源 都由游戏客户消费，没有 MSP 生态系统，也没有第三方认证应用程序市场， 以追随市场为主，原创较少。从 Synergy Research Group 发布从市场份 额与增长率竞争象限看，中国的阿里云、腾讯云增长快速，阿里云市场份 额已进入第四。随着中国市场云计算渗透率提升，未来前景可期。
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对比阿里与亚马逊财务指标，可见阿里的云业务仍处在早期阶段。19 年阿 里云收入规模仅占亚马逊 15%左右，收入占比较亚马逊低 5 PP 以上。由 于当前投资力度大，阿里云尚未实现盈利，净利润、EBITA 连续亏损。从 资本开支情况来看，阿里平均投资密度在 10%以上，亚马逊投资密度基本 不到 6%，已进入相对成熟的发展阶段。
云服务商适合采用 EV/EBITDA 进行估值。云计算资本开支强度大，设备 折旧费用高，侵蚀了利润，前期净利润可能为负，PE 不适合作为估值指标。 相比之下 EV/EBITDA 不包含折旧与摊销影响，还原了 IaaS 厂商的盈利情 况，适合作为估值指标。亚马逊转型前仅包含电商业务，EV/EBITDA 虚高， 但 02 年转型后趋于平稳。四家厂商的估值中枢逐渐回归，基本稳定在 20- 40 倍之间。
2020 年 11 月 5 日晚，阿里巴巴集团发布 2021 财年 Q2 业绩（自然年 2020 年 7-9 月）。受益于数字化转型，尤其是互联网、金融、零售等行业 解决方案高速增长，阿里云季度营收 149 亿元，同比增幅达 60%（亚马逊 云增幅 29%，微软 Azure 增幅 48%）。参照过去 4 年阿里集团 EBITDA 平 均增速 32%，假设公司 2020 年 EBITDA 增长率 30%，给予 40 倍 EV/EBITDA，测算公司合理市值应为 11578 亿美元，与当前市值相比仍有 40%的上涨空间。
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三、云计算高景气推动 IDC 产业发展
3.1 IDC 行业 EV/EVBITDA、P/FFO 是主要估值方法
IDC 是云计算的基础设施，商业模式可看作“数字地产”，传统的 PE 估值 方式不能准确衡量企业价值。IDC 行业的商业模式为向下游互联网、云计 算厂商等出租机柜，获取稳定的租金收入，以及相应的运营、网络增值服 务。行业整体具有重资产、高折旧的特点，资产结构与折旧方式对 EPS 有 不同程度影响，部分时期 PE 也受某些非经常性损益影响与收益率曲线偏 移。以万国数据为例，公司处在早期扩张阶段，折旧费用较大、现金流尚 不稳定，目前尚未盈利，PE 持续为负，无法根据 PE 进行估值。
剔除折旧摊销等影响因素的 EV/EBITDA 倍数能更准确地衡量公司价值。 EV/EBITDA 是海外成熟 IDC 市场的主要估值方式，国内对 IDC 行业认识 加深，目前也逐渐接受 EV/EBITDA 为主要估值方式。从历史走势来看， Equinix、DLR 作为全球 IDC 行业龙头，EV/EBITDA 波动较小，估值中枢 逐步稳定，更能反映企业价值。国内 IDC 厂商在短期波动后，EV/EBITDA 也逐步恢复平稳增长。（注：部分时期世纪互联和万国数据 EBITDA 为负值， EV/EBITDA 记为 0）
以 Equinix 为例，EV/EBITDA 对股价解释力较强。对比 2011Q1-2020Q3 的收盘价与 PE 和 EV/EBITDA 的相关性（收盘价取每季度末日），PE 与股 价走势没有明显的相关性，而 EV/EBITDA 与股价走势基本吻合，说明 EV/EBITDA 是较为准确的 IDC 企业估值指标。
美国龙头 IDC 企业 REITS 化后，P/FFO 是另一主流估值方法。目前 IDC 行业的主要业务为主机托管业务，其现金流模式与商业地产十分相似，当 前美国已有 5 支专注于数据中心的 REITS，如 Equinix、Digital Realty Trust、CyrusOne 等。为了比较好的衡量 REITS 的表现，美国房地产投资 信托协会（Nareit）设计了行业指标“FFO”（FFO=净收入+折旧+摊销-非 经常性损益）取代净利润，并使用 P/FFO 类比 PE 作为衡量 REITS 类企业 价值的指标。在美国不同行业的 REITs 中，因为 IDC 行业扩张较快，现金 流稳定，市场看好 IDC REITs 的长期表现，IDC REITs 的 P/FFO 处于较高 水平。
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P/FFO 能较准确地反映 IDC REITs 的回报率，但短期内对中国 IDC 企业 尚不适用。从历史走势来看，Equinix 的估值中枢要显著高于其他 IDC REITS，在 30-40 倍左右；Digital Realty 和 CyrusOne 维持在 20 倍水平， P/FFO 估值体系走势与近五年 REITs 基金回报率情况基本保持一致。目前 中国 REITs 政策试点虽已出台，但还没有企业正式落地实施。随着政策的 逐步推进，我们预计在两到三年内，中国部分 IDC 龙头企业也会实现 REITs 化改革，P/FFO 将会成为另一重要参考指标。
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3.2 中国 IDC 行业处于高速增长阶段，与美国尚有较大差距
数据量的持续爆发增长是 IDC 需求增长的源动力，目前看不到行业天花板。 随着 5G 网络的逐步普及，8K 高清视频、AR/VR、自动驾驶等应用，以及 工业互联网的发展所带来的数据量呈几何倍数的增长。2019-2025E，全球 数据产生量将增长 4 倍以上，同期中国预计增长超过 5 倍。数据中心作为 数据存储和计算的信息基础设施，其需求也将同步持续增长。
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全球 IDC 市场逐步走向成熟，国内市场仍处于高速成长阶段。目前国内 IDC 行业落后欧美发达市场 5-10 年，同时受益于下游互联网、云计算产业 的需求拉动，国内行业增速维持在 30%左右，约超出全球水平 8%。从建 设方式来看，2018 年美国 IDC 建设就以扩建和改建为主，新建比例只有 20%，而同期中国 IDC 新建比例高达 75%，侧面反映出中国 IDC 行业正处 于快速发展阶段。
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相较美国，中国 IDC 企业营收和资本开支增长较快，但投资强度仍有一定 差距，表明中国 IDC 产业处于快速扩张期。我们分别选取美国 5 家主要 IDC 上市公司（Equinix/Digital Realty/Cyrusone/Qts/Coresite）和中国 5 家 IDC（万国数据/世纪互联/宝信软件/光环新网/鹏博士）对比分析，发现 在 20Q1 和 20Q2，中国 IDC 厂商合计营收增速约为美国的两倍，资本开 支增速 70%以上，远高于美国 20%左右的水平。然而中国 IDC 厂商投资 强度（资本开支/营收）增速在 20Q1 和 Q2 分别为 47%和 32%，低于美国 同期的 56%和 51%，说明资本开支仍有较大增长空间，扩张阶段的投资强 度可进一步提升。
我国第三方 IDC 厂商市场份额和集中度与美国还存在很大差距，并购整合 是加速成长的重要方式。美国 IDC 市场由 Equinix、Digital Realty 两大第 三方 IDC 龙头主导，而国内由于电信运营商入场较早，存在资源和规模优 势，第三方 IDC 厂商的市场份额差距较大。中国目前有 1500 多家持有牌 照的第三方 IDC 厂商，除万国数据和世纪互联在国内市场份额为 4%左右， 宝信软件、鹏博士、光环新网、数据港等占 1%-2%左右，这些 IDC 厂商需 要不断并购来提升市场份额。从全球趋势来看，IDC 行业并购整合规模从 2015-2017 年快速提升，此后保持 160-200 亿美元的较高水平（占总市场 规模 17%）。并购整合让企业快速获得在建和成熟的 IDC 项目、获取新的 客户资源、开拓新的市场，为厂商建立规模优势。
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龙头厂商的财务表现与业务情况差距较大，万国数据近期有望赶上美国第 二梯队厂商。对标中美 IDC 龙头厂商的财务和业务运营状况，Equinix 和 DLR 处于绝对领先地位，国内厂商虽暂无出海计划，但在一线城市圈项目 数量和资源储备都具备一定规模。万国数据作为国内 IDC 行业龙头，在 IDC 业务营收和机柜数量上与美国第三大 IDC 厂商 Cyrusone 差距较小； 且万国数据 2019 年资本开支占比达 111%，正积极扩张、加速追赶。
3.3 中国 IDC 厂商高速发展，估值仍有上升空间
从营收和 EBITDA 来看，国内 IDC 龙头与美国还有 5-10 年左右差距。根 据 Bloomberg 一致预期，2020 年万国数据 EBITDA 和营收将分别达到约 5.7 亿美元和 8.5 亿美元，2010 年美国 IDC 龙头厂商 Equinix 的 EBITDA 和营收分别为 4.7 亿美元和 12.2 亿美元，从体量上大致相似。而中国厂商 第二梯队与第一梯队差距较小，宝信软件与光环新网在体量上与美国第三 大龙头 CyrusOne 约有 5 年差距。从盈利能力上看，美国龙头 IDC 厂商的 EBITDA 率逐渐上移至 50%左右，中国 IDC 龙头除万国数据 2020 年预计 达到 45%外，均在 20%-30%，盈利能力有待加强。
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对比中美 EV/EBITDA 倍数，中国 IDC 龙头相对较高，但因 EBITDA 增长 快，并未高估。海外 IDC 龙头在 REITS 化后的发展成熟阶段，用 P/FFO 估值体系更加强调和直接体现公司营运现金收益；而 EV/EBITDA 则更好 体现未来增长预期，EBITDA 与 FFO 的主要差别在于 EBITDA 考虑了利息 相关的成本。并且由于国内企业财报尚不披露 FFO 相关数据，所以一般采 用 EV/EBITDA 进行估值。
美国龙头 IDC 的 EV/EBITDA 普遍在 20-25 倍区间（19-21E），同期万国数 据和宝信软件在 30-45 倍，但由于国内 IDC 行业处在高速发展阶段， EBITDA 增长较快，所以 EV/EBITDA 较高。
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考虑到国内厂商 EBITDA 增长较快，我们类比 PEG，引入 EBITDA 增长率 作为参考，计算 (EV/EBITDA)/(EBITDA YoY) 。 中 国 IDC 企业的 (EV/EBITDA)/(EBITDA YoY)值基本小于同期美国 IDC 企业，说明当前以万 国数据为首的 IDC 龙头厂商估值并未高估，由于企业处于高速增长期， EV/EBITDA 可给予较高估值。
参照海外龙头 Equinix 的发展启示，持续扩大规模、获得稳定的现金流、 逐步提升盈利能力是获得较高估值溢价的关键。2010 年至今，Equinix 的 资本开支和并购规模不断上涨，同时机柜数量快速增加，利用率还稳定保 持在 80%左右的较高水平，因此实现经营规模不断扩大、营收以及经营性 现金流的稳步提升，获得规模效应后盈利能力随之稳步提升，净利润在 2010 年扭亏为盈（0.37 亿美元），上 2019 年升至 5.07 亿美元。15 年 REITs 化后公司扩张脚步加快，营收和盈利能力迅速提升。因此公司的估 值和股价也有很好的表现，EV/EBITDA 从 2010 年的 10x-12x 上升至目前 的 25x-30x，股价从 2010 年不到 100 美元增长至目前近 800 美元。
以万国数据为例，短期估值水平合理，长期看市值存在较大上升空间。万 国数据拥有国内最多的机柜资源，与美国龙头 Equinix 扩张战略类似。近 年来公司业务规模扩大，规划的在建项目达 13.3 万平米，计费率每年稳定 提升约 2%，未来盈利确定性高，因此 17 年至今股价上涨近 10 倍，且仍 有提升空间。Equinix 上架率约 80%，我们预计公司未来三年能达到同样 水平。从近期看，假设 21 年计费率 76%，租金单价 2500（元/平方米/月）， EBITDA 约 5.65 亿美元，参考业内情况，给予 45 倍估值，对应美股目标 价 127 美元，对比最新收盘价仍具 30%弹性。在数据流量爆发增长和 REITs 即将落地的双重推动下，我们认为 IDC 厂商将迎来黄金发展期。
四、中国 SaaS 行业布局正当时
4.1 SaaS 企业估值应考虑转型过程与综合指标
4.1.1 不同阶段的 SaaS 企业需匹配不同估值指标
与美国众多原生性 SaaS 企业不同，国内头部的 SaaS 企业如金蝶、用友 仍处于云转型过程中。SaaS 企业估值应根据企业的发展时期进行合理调 整。传统软件公司通常采用 P/E 或者 EV/EBITA 法，而处于云转型过程中 的企业通常需要投入大量的资本开支、研发、销售费用，导致短期内无法 实现盈利。参照美国经验，此阶段的企业主要以 EV/Sales、P/S 等方法估 值为主。企业完成云转型之后，随着云业务的成熟，企业体量上升，各项 费用率下降，将回归到 PE 估值法。由于我国的企业仍处于转型期，一般 用分部估值法将传统业务与云业务分别估值。
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随着企业云转型加深，关注指标应从订阅增速、客户留存率、利润率过渡。 完整的 SaaS 企业成长体系通常包含三个阶段：1）宣传营销期，此阶段企 业目标是吸引客户，增加订阅而非盈利，主要以订阅量增速作为衡量企业 业务规模的标准；2）续约期，重点提高客户续约留存，客户留存率成为最 重要的衡量指标；3）收入增长稳定期，通过产品升级以及客户渗透持续获 得更高收入，向现有客户提供多种类产品的同时不断拓展新客户，提高市 占率，提升未来收入的可预期性，此时利润率最为重要。
LTV 和 CAC 等业务指标也是评估 SaaS 公司质量的关键。LTV 为客户生 命周期价值，即平均每个客户所能带来的毛利；CAC 指平均每个客户的获 客成本；LTV/CAC 通常用来衡量单个客户给企业带来的收入成本比。美国 投资者认为，LTV/CAC 的比例大于 3 时说明企业的商业模式情况良好，优 质 SaaS 企业的 LTV/CAC 值能达到 7 到 8 倍甚至更高。据统计，美国 SaaS 企业的 LTV/CAC 值大多>7，而用友和金蝶分别仅为 3.8 和 3.7，尽 管商业模式尚可，但差距犹在。
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4.1.2 未来收入增长期望与高盈利支撑 SaaS 领域高估值
与传统软件一次性销售获得大部分收入不同，订阅制带来高递延收入。传 统软件企业进行云转型之后，从一次性收费模式转换为服务期内订阅收费， 合同负债大幅增加，潜在收入增长，使得企业在短期利润率较低的情况下 仍保持较高估值。以金蝶、用友为例，自转型以来合同负债（18 年之前记 为预收账款）逐年增加，今年上半年同比增速均超过 80%，企业 P/S 倍数 也迅速上涨。
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高盈利性是高估值的基础。P/E 与 P/S 之间的关系可以简化为： P/S=(P/E)*(E/S)，根据行业经验，优质软件企业的净利率在 30%左右，即 E/S 接近 30%，而 IT 行业通常以无风险利率（十年期国债 3%左右）的倒 数来估算 P/E，因此 SaaS 企业的估值通常可以达到 10 倍以上，优质企业 可给予一定溢价。
4.1.3 云业务收入规模、TAM 拓展性等原因造成个体估值差异
美国 SaaS 市场企业估值由高到低为：电商＞其他垂直行业＞通用。17 年 前为发展早期，企业订阅增速快速提升，其中以 Shopify 为代表的电商 SaaS 企业优势最为明显。17-19 年间，企业处于转型中期，客户续约率不 断增加，以 Salesforce 为首的通用型 SaaS 企业续约率达到了 90%以上。 19 年后企业大多完成转型，云业务成为企业收入的绝对来源，各项费用率 趋于稳定，净利率显著提升。但自转型中期起，电商 SaaS 企业的估值明 显优于其他企业，而 SAP 和 Oracle 等通用性 SaaS 企业一直处于低位， 仅为 5 倍左右。
不同类型的 SaaS 企业估值产生差异的主要原因在于公司体量、云收入情 况以及云业务形态。以 ServiceNow 和 SAP 为例，ServiceNow 的 PS 估 值为 24.33 倍，而 SAP 仅为 6.47，两者之间差距接近 4 倍。通过对比， SAP 的业务体量大约为 ServiceNow 的 7 到 8 倍，而云业务占比仅 30%左 右，云化速度较慢，且私有云占比较高。我们判断 ServiceNow 估值较高 的原因有：1）公司体量小，即“P/S”分母较低；2）云业务占比高，云 业务收入增速较快；3）产品中公有云比重大，增长潜力大。我国头部 SaaS 企业如用友、金蝶目前与 SAP 存在相似的问题，随着云转型不断加 深，估值有望进一步提升。
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造 成 估 值 差 异 的 根 本 原 因 是 TAM 的 拓 展 程 度 不 同 。 TAM （ Total Addressable Market）指 SaaS 软件的可扩展能力，即：原产品的能力可 拓展到其他领域，既有业务的天花板能被打破，市场参与空间增加。我们 认为企业在云转型的过程中 TAM 拓展程度越高，估值越高。以 Adobe 为 例，原主营业务是图像处理。公司在软件产品的研发过程中不断拓宽产品 线、延伸产品覆盖领域，将业务扩大到创意类软件产品、文档类软件产品 以及营销类软件等多个产业线。同时跨越客户属性，推出 Creative 创意软 件及 Marketing CRM 管理软件，从最初 2C 进化为 2B+2C，所提供的服务 边界也不断拓展。因此，在 Adobe 转型的过程中，云业务收入及盈利水平 随着 TAM 的提升快速提高，估值翻了近 6 倍。
我们判断 Snowflake 的高估值正由于云业务形态以及 TAM 的高延展性。 公司体量相对较小，2020 年上半年营收仅为 2.42 亿美元，但云业务占比 高达 94%，且以公有云为主。其次是 TAM 的高拓展性，公司通过产品技 术颠覆传统数据仓库仓的商业模式。一方面，Snowflake 将数仓上云，为 其创建统一入口，使用户能在不改变原有使用习惯的同时对背后所有的数 据库进行访问；另一方面，Snowflake 使存算分离，建立“中央数据存储 系统”，支持多节点计算，用户的成本得以量化且可控，打破 SaaS“黑 箱”，实现真正的按需付费。从客户延展来看，Snowflake 凭借便利简化及 高性价比的产品快速扩张客户群，且维持高客户留存率。客户数量从 2019 年 7 月 31 日的 1547 家增加到 2020 年 1 月 31 日的 3117 家，基本翻番，且 ARPU 维持在 11.1 万美元。这些客户中，有 7 家“财富”10 强和 146 家“财富”500 强，其中还包括 Adobe。
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4.2 中美 SaaS 产业对比梳理
4.2.1 国内 SaaS 市场相对落后，但发展前景广阔
从市场规模来看，国内 SaaS 市场整体落后于美国 5-10 年。2019 年， Salesforce 云业务收入达到 1105 亿元，而我国整体 SaaS 行业的市场规模 仅 341 亿元。但由于国内的 SaaS 市场正处于云转型期，增速大约是全球 的两倍，高速增长带来广阔发展空间。
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中国 SaaS 市场相对落后主要有三大因素：首先是国内信息化水平较低， 美国在探索 SaaS 时已经进行了数十年的信息化建设及普及，而中国的市 场意识及信息铺垫明显落后于欧美，信息化、数字化建设并不完善，企业 并不注重管理效率的提高。其次技术水平的不足，我国的 SaaS 企业多而 不精，技术水平的滞后、产品稳定性的薄弱。最后是渠道商的缺席。在传 统软件时代，渠道商的地位举足轻重，SaaS 时代订阅制减少了渠道商的 营销收入，续约制降低了渠道商的安全感，导致渠道商的推广意愿较低， 获客成本高，市场扩张缓慢。
从企业估值来看，目前中美 SaaS 企业差距明显。据统计，美国 SaaS 企 业大多已经完成转型，平均云收入占比 89%，营收与净利润增速稳定增长， 平均 P/S 达到 30 倍以上，市值超过 600 亿美元。中国 SaaS 企业仍处于 转型早期，平均云收入占比仅为 42%，营收增加缓慢，且由于研发投入加 大，净利润出现负增长，平均 P/S 仅为 25.68 倍，平均市值 111 亿。我们 认为，正如美国 SaaS 企业的发展历程，随着转型的进行，中国企业云收 入中的 SaaS 业务收入将迎来高速增长阶段，带动估值水平的提升，其 P/S 倍数还有数倍提升空间。
中美 SaaS 行业的发展历程都兴起于通用，延伸于垂直，通用产品占比约 为整体产业的三分之二。根据 IDC 数据，在通用板块中，SaaS CRM 在 SaaS 市场中占比最高，分别占美国、中国的 44%和 47%。而且美国的 SaaS 企业大多已经上市，收入规模 5-20 亿美元，市值均超百亿，市场份 额前三名分别是 Salesforce、SAP 和 Oracle，占比分别为 7.8%、4.1%和3.1%。而国内的 SaaS 企业多数仍处于发展阶段，公司体量相对较小，竞 争也相对更加激烈，集中度低。市场份额前五名中国内公司只有金蝶和用 友，其他市场多被 Salesforce 等美国企业占据。
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4.3 中美 SaaS 行业龙头对比
金蝶、用友等国内 SaaS 龙头厂商与美国优秀 SaaS 企业相比差距依旧明 显。从企业规模来看，Salesforce 与 ServiceNow 的市值分别为 2202 亿美 元与 962 亿美元，2020 上半年营收分别达到 100 亿美元与 21 亿美元。国 内用友和金蝶的市值仅为美国龙头企业的十分之一，营收均不足 5 亿元， 规模相对较小。从业务类型来看，美国 SaaS 企业多为原生 SaaS 企业， 云业务占比高达 94%，而国内还处于转型初期，云业务占比相对较低。从 财务指标来看，Salesforce 的净利率高达 27.2%，用友的利润率仅为 0.74%，金蝶仍处于亏损状态。利润率低的一部分原因就是对费用的把控 相对薄弱，美国公司销售费用率较高，而中国企业大多投入到研发上。对 比运营能力，美国公司的客户留存率已达 90%以上，用友网络仅为 65%， 且 Salesforce 和 ServiceNow 的 LTV/CAC 值也高于国内企业，在高续约率 的基础上获利能力也全面领先。
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作为全球 SaaS 行业的领军企业，Salesforce 与 ServiceNow 的发展历程 具有借鉴意义。以 Salesforce 为例，公司自上市以来营收保持稳健增长， 但 2011-2015 年间净利润持续为负，直至 2016 年才成功实现扭亏。主要 原因在于 SaaS 模式发展前期获客成本以及各项费用投入过高。15 年之后， 随着费用率下降以及云业务占比的持续升高，公司开始持续盈利，经营现 金流也持续增长，市值开始飙升。
以用友和金蝶为代表的国内 SaaS 企业正处于云转型期，大约相当于 Salesforce 5-6 年前的阶段。以用友为例，自公司 15 年开始转型，至 2019 年，企业营收随着云业务占比增加稳步提升，经营现金流表现良好， 毛利率稳定在 65%以上。但由于转型初期研发支出及其他费用占比较大， 企业净利润仍处于低位。此外，国内 SaaS 企业受疫情影响较大，2020 年 上半年用友与金蝶的经营现金流为负，利润率骤降。而美国企业则凭借着 SaaS 在线化支持维护的优势快速发展，市值进一步提升。
尽管中美存在差距，但国内 SaaS 行业的发展拐点已至。
首先，国内 SaaS 行业的市场教育已经成熟，技术储备、国产化替代需求 及相关政策支持已就位。经过近十年的教育普及，企业对信息化的认知从 纸质材料电子化的浅层阶段演变成企业数字化需求，恰逢国产化替代机遇。 如北方工业之前使用 Oracle、中石油使用 SAP，但如今替换成金蝶国际。
其次，国内 SaaS 企业自身发展迅速。虽发展规模相对较小，但金蝶、用 友等转型企业依托自己的行业理解力和品牌效应，不断扩大自己市场份额。截至目前，用友云服务业务的累计企业客户数为 627.32 万家，第三季度新 增客户数量 30.06 万家，公司的企业客户客单价稳步提高，续约率保持稳 定增长。金蝶对云转型的态度更为坚决，停售 K3 和 KIS 以专注云产品的 精进。新产品金蝶云·苍穹表现尤其亮眼，非但未受疫情影响，上半年实 现合同额 1.5 亿元，营收 6000 多万元，同比增长 310%。且金蝶继续保持 高获客效率，新项目包含国家电投、中国航信、中车唐山机车等央国企， 海信、中联水泥等国产化替代项目和 28 家增购。
贸易摩擦以来，自主可控观念在国内日益明显，叠加云转型的深入，国内 SaaS 企业将在未来五年内进入业绩兑换期。我们认为，SaaS 模式为国内 软件企业提供了弯道超车的机会，SaaS 行业的发展拐点已至，建议重点 关注产品成熟、优势明显的 SaaS 厂商，如金蝶国际、用友网络等。
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